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2月13日，上交所上市委将审议中策橡胶集团股份有限公司（下称“中策橡胶”）主板IPO申请，公司保荐机构为中信建投，拟募集资金为48.5亿元。
从2020年至今，中策橡胶盈利能力先降后增，尤其是上市前的猛增，引发了投资者对其IPO业绩稳定性和增长持续性的质疑。并且，其主营业务毛利率整体下降且低于20%，与同行存在差距。此外，中策橡胶原计划募资70亿，但公司在高负债的情况下仍大额分红，这与声称的资金短缺募资相互矛盾，在受到外界质疑后调整为48.5亿。
报告期内，中策橡胶其及其子公司多次发生员工死亡事故，被处以罚款。这似乎暴露出公司安全教育以及生产现场监管存在漏洞。此外，公司还存在多起行政处罚，包括安全生产隐患、违反劳动法和税收法等，反映出公司在合规经营方面存在一定不足。
报告期内，中策橡胶面临技术创新和市场竞争的双重挑战。公司技术人员数量减少，研发投入占比不足4%。并且，国际贸易摩擦加剧，进一步影响公司出口业务。公司出口业务占比较大，汇率波动对其业绩也有影响。最后，国内全钢胎市场萎靡，中策橡胶全钢胎业务增长乏力，需转型半钢胎赛道，将面临诸多挑战。
01业绩稳定性存疑，分红17亿
据招股说明书显示，2020年至2022年，中策橡胶的盈利能力持续下滑。2020年，公司扣非净利润增长44.62%，达到18.68亿元；然而，2021年却下降30.84%，降至12.92亿元；2022年进一步下滑16.27%，仅为10.81亿元。公司表示，扣非净利润持续下滑主要是由于原材料价格上涨所致。
然而，2023年中策橡胶扣非净利润却反弹至24.98亿元，2024年上半年，公司业绩持续增长，实现营业收入185.18亿元，扣非净利润21.44亿元，同比分别增长7.27%和39.43%。回顾从2020年至今，中策橡胶盈利能力先降后增，尤其是上市前的猛增，引发了投资者对其IPO业绩稳定性和增长持续性的质疑。
未来，若橡胶价格上涨或需求疲软，中策橡胶的盈利是否可能再次承压？公司又将如何应对原材料价格和市场需求变化带来的压力？
2019年至2022年期间，中策橡胶的主营业务毛利率分别为19.28%、19.59%、16.19%、15.21%，整体呈现下降趋势，且持续低于20%。与同类型可比公司相比，中策橡胶的毛利率与龙头企业玲珑轮胎、赛轮轮胎等存在一定差距，仅略高于行业均值。值得注意的是，中策橡胶对比的行业均值中包含了青岛双星、通用股份等毛利较低的公司，这在一定程度上拉低了行业均值。
IPO魔女进一步分析发现，中策橡胶主营产品的全钢胎毛利率拉低了整体毛利率水平。2021年和2022年，中策橡胶全钢胎产品毛利率仅为14.28%和13.46%，显著低于2019年的18.32%和2022年的18.22%。中策橡胶解释称，这主要是因为原材料成本上涨（天然橡胶采购价涨幅超17%），但终端售价涨幅不足6%。2023年至2024年上半年，中策橡胶全钢胎产品毛利率有所提高，分别为18.60%和19.60%。中策橡胶解释称主要原因是原材料价格回落，叠加美元升值等因素，因此公司各类主要产品毛利率均有所提高。
然而，这种毛利提升具有短暂性，一旦原材料价格上涨，销售毛利率可能还会下滑。公司毛利率下滑，是否表明中策橡胶在成本控制上做得不足？产品定价上处于劣势地位？是否反映出公司产品竞争力不足？这些问题都值得深思。
中策橡胶原计划通过公开发行股票募集资金70亿元，其中28.5亿元用于“补充流动资金”，1.5亿元用于“研发项目升级及信息化建设技术改造”。然而，由于市场对其“补充流动资金”项目的必要性提出质疑，认为存在“圈钱”倾向，尤其是实际控制人仇建平旗下其他上市公司（如巨星科技、杭叉集团）长期高额分红，引发市场对中策橡胶募资真实需求的担忧。公司最终将募资额调整为48.5亿元。
调整后，“补充流动资金项目”和“研发项目升级及信息化建设技术改造项目”均被剔除，新增了拟募资额8.5亿元的“中策橡胶集团股份有限公司在泰国增资建设高性能子午胎项目”。尽管IPO融资金额从70亿元降至48.5亿元，但由于中策橡胶修改了发行股份数量，达到融资金额时的估值可能比之前更高。
中策橡胶在上市前紧急对募资资金进行大幅调整，其到底需要多少钱，其募资合理性真的充分么？新增的泰国项目能否有效提升公司盈利能力和市场竞争力？
从2021年到2024年上半年（报告期），中策橡胶的营业收入分别为306.01亿元、318.89亿元、352.52亿元和185.18亿元，扣非净利润分别为12.91亿元、10.81亿元、24.98亿元和21.44亿元。在同一时期，公司的分红分别为3亿元、2.5亿元、4.5亿元和7亿元，每年保持较高的分红水平。
值得注意的是，在2021年至2023年期间，中策橡胶共计分红10亿元，同期扣非净利润合计约48.71亿元，分红占比20.53%。尽管这一比例还未达到监管层定义的“清仓式分红”标准，但其分红水平显著高于行业均值。
中策橡胶在第一版招股书中，计划将28.5亿元用于补充流动资金，这引发了市场对其募集资金必要性的质疑。随后，可能由于监管和舆情压力，公司取消了“补充流动资金”的募投项目和“研发项目升级及信息化建设技术改造项目”，转而新增了在泰国增资建设高性能子午胎项目的计划。
高额分红是否对公司财务稳定性及资金储备产生影响？分红与募资行为是否存在冲突，如何保障投资者的权益？
与此同时，报告期内，中策橡胶面临着较高的负债压力。具体来看，公司的资产负债率（合并）分别为69.15%、68.58%、63.81%和62.62%，虽然有所下降，但依然高于同行业可比公司平均水平。此外，公司的流动比率分别为0.96、0.85、0.89和0.92，速动比率分别为0.49、0.45、0.50和0.53，均低于1，表明公司的短期偿债能力较弱。
在高负债背景下，公司仍大额分红，与其声称的“资金短缺需IPO募资”矛盾。未来，公司将如何应对偿债压力，保障资金流动性和财务稳定性？
02安全事故频发，合规经营存疑
报告期内，中策橡胶及其子公司多次发生员工死亡事故。
2021年1月8日，中策安吉的一名员工在进行故障设备检查过程中，因违规进入危险区域，导致设备感应启动，造成该员工不幸身亡，公司因此被罚款22万元。同年11月13日，中策建德的一名员工在操作设备发生故障后，违规翻爬安全防护网，结果遭受机械伤害致死。2023年7月4日，中策建德的一名员工在维保作业过程中再次遭遇机械伤害死亡，公司被处以35万元的罚款。紧接着2024年3月14日，中策建德又有一名员工在维保作业中因机械伤害不幸身亡，公司被处以55万元的罚款。
事故均因员工违反操作规程而引发，这不仅暴露了公司安全教育的缺失，也凸显了现场监管的漏洞。在推进上市审核的过程中，公司是否真正重视并有效解决了安全管理制度的执行、员工安全培训以及现场安全监管等问题？
除了安全生产事故频发，中策橡胶还存在多起涉及安全生产隐患类的行政处罚，以及违反劳动法和税收法的处罚。
2021年4月4日，杭州市应急管理局在安全生产执法检查中发现，中策有限存在“未将危险化学品储存在专用仓库”以及“未按规定对安全生产条件定期进行安全评价”两项违法行为，公司因此被合计处以15万元罚款。同年8月31日，中策建德因未在有较大危险因素的生产经营场所设置安全警示标志及未如实记录企业事故隐患排查治理情况，被罚款2万元；同日，循环科技因储存危险物品采取的安全措施不可靠，也被罚款2万元。2022年，朝阳橡胶因违法延长227名员工的工作时间，被警告并处以3.405万元罚款。
公司未能严格遵守相关法律法规，导致多次受到行政处罚，这不仅影响了公司的声誉，也给公司的经营带来了潜在风险。
03核心业务市场下滑，研发投入不足
中策橡胶在研发人员信息披露方面存在不透明的问题，主要体现在公司未明确区分研发人员与技术人员的数量及其变化情况。招股说明书显示，截至2022年6月30日，公司技术人员数量为2977人，而到了2024年6月30日，这一数字减少至2798人，两年间技术人员数量减少了179人。
此外，中策橡胶的研发投入占比不足4%，这种研发投入的不足可能影响公司在技术创新方面的能力。研发投入不足，技术人员数量减少，是否表明公司在技术创新方面投入欠缺？是否会影响公司的技术竞争力？
近年来，中策橡胶在国际贸易中遭遇了一系列挑战。美国、欧洲以及巴西等国家和地区通过加征反倾销、反补贴税等方式限制中国生产的轮胎出口。自2021年起，美国开始对泰国产地进口轮胎征收反倾销税。中策橡胶的主要生产基地位于国内和泰国，若未来轮胎行业的国际贸易摩擦进一步加剧，将对中策橡胶的经营业绩产生不利影响。
此外，从招股书披露的数据来看，中策橡胶的出口业务占比较大。公司主要通过美元进行出口贸易结算，同时部分原材料也从海外进口并以美元进行结算。汇率波动对公司轮胎产品在境外市场的价格竞争有一定影响。另外，汇率波动还会导致公司外币净敞口产生汇兑损益。若汇率波动加剧，将对中策橡胶的业绩产生一定影响。
国际贸易摩擦加剧对中策橡胶出口业务的具体影响程度如何？中策橡胶又有哪些应对贸易壁垒和汇率波动风险的措施？
与此同时，国内全钢胎市场的萎靡削弱了中策橡胶的优势。2024年10月，国内全钢胎产量为1054万条，同比下降11.65%。近年来，由于重卡市场表现不佳，全钢胎市场增速已经放缓。
中策橡胶的营收增长核心来自全钢胎业务，但受市场环境影响，其全钢胎业务近年来并没有显著增长。为了保持高速增长，中策橡胶需要切入半钢胎赛道，进行产业转型。然而，中策橡胶在首次披露的招股书中，计划将募集资金主要用于全钢胎的扩产增能，这一举措引起了外界的质疑。全钢胎市场前景不明，盲目扩产可能导致产能难以被消化。
在最新递交的招股书中，中策橡胶已经将“650万套全钢胎项目”更改为“高性能子午线轮胎项目”，用于扩充半钢胎产能。然而，要在竞争激烈的半钢胎赛道中脱颖而出，中策橡胶必须提升产品档次，进入高端市场，中策橡胶是否又有这样的技术实力。
中策橡胶在激烈的市场竞争中该如何保持领先地位？全钢胎业务增长乏力网上证劵融资平台，公司转型半钢胎赛道将面临哪些挑战？